如何正確使用本益比
常遇到需要評估公司價值的情況，但在討論的過程，常驚訝的發現一些似是而非的觀念，已變成實務上廣為流傳的「技巧」。一直想對於這個問題作概念上的釐清。不過本文並非試圖教你如何撰寫一份評價報告，一份嚴謹的評價報告動輒1~2萬字，且至少會同時計算收益法與市價法。本文是想讓讀者瞭解，在有限的時間與極少的資訊下，需要對一家企業價值做出判斷時，本益比法具有的優勢與限制，以及如何使用。看完後希望能讓您對以下問題有所啟發：
- 常見的企業評價方法。
- 如何使用本益比。
常見的企業評價方法
也許您聽過本益比(PE)、價格對淨值比(PB)、價格對營收比(PS)與現金流量折現(DCF)等企業評價的方法，而其中最常聽到的，應該是比益比法。但我若告訴你，在企業評價的教科書中，講述PE、PB與PS的部分，合起來占比可能不到10%，其中大部分的章節是在講DCF法，會不會讓你覺得很驚訝？是的，PE、PB與PS，在學術上被認為是較不入流的評價方式，通常只能拿來做輔助，也就是用DCF法評價完後，再用PE、PB或PS來檢視評價結果的合理性。
你接下來會想，那為什麼實務上都用PE？因為它最簡單，也最直覺。簡單來自兩方面，資料取得的簡單與計算的簡單。直覺則是它符合「公司賺錢則公司值錢」這個邏輯。其實我也不覺得PE法有什麼不好，工作後更能深刻體悟「實操性」的重要。DCF法固然嚴謹，但由於其資料取得過於困難，其中又涉及到很多估計(可能導致精準的錯誤)，即便是專業人士都無法保證能精確執行，更何況一般大眾。當然DCF法亦有其價值，我認為以DCF法編製的評價報告，是給專業人士看的：(1)它能讓專業人士相互間檢視模型與邏輯的正確性，(2)專業人士可透過對評價標的之瞭解，自行調整參數而得出公司價值。
學理上將各種評價方法分為三大類：(1)資產(成本)法，(2)市場(價格乘數)法，(3)收益法。資產法是基於「資產的價值不應超過其重製(置)成本」，公司的價值就是當下複製一模一樣的公司，要花多少錢。由於很多現代企業的價值是無形的，能適用資產法的企業已越來越少，後面將不進一步闡明。市場法則包括了PE、PB、PS……等，是最常被用到的方法。現金流量折現法被歸類為收益法，這類方法計算通常較繁雜，且資訊取得困難。
收益法
收益法的基本假設是「一家企業的價值來自於經營所帶來的收益」，相較市場法，較為學理認同。實務上廣被使用的DCF(discounted cash flow)法，即屬收益法。收益法把影響企業價值的因素拆解的很細，好處是估算簡便，缺點是除了耗時外，更可能造成「精準的錯誤」。
市場法
市場法是基於自由市場競爭下將達致均衡的假設，也就是「同種類」的公司，其「股價」與某個「關鍵因子」間存在「某種關係」。關鍵因子可以是淨利，可以是淨值，可以是銷售額，也可以是息前稅前折舊前淨利……等。某種關係就是一個乘數。評價前需先計算出乘數，再把它套用到標的公司上。乘數可以憑印象，可以道聽塗說，也可以是蒐集樣本後計算而得。
常見的市場法包括本益比(PE)法、價格對淨值比(PB)法與價格對營收比(PS)法。PE法運用時需標的公司已獲利，惟現代公司，受到會計處理原則的限制，前期投入佔比高，且多數需當期費用化，致帳上常為虧損，無法採用PE法。這時營收成長通常係其重點，亦為投資者觀察重點，此時即可考慮採PS法。至於PB法，除了傳統上價值來自於帳上資產的公司外，代表性極差，採用此法參考價值不大。
如何使用本益比
Einstein was right about relativity, but even he would have had a difficult time applying relative valuation in today’s stock markets1.
本益比法看起來簡單，用起來也簡單，但並不代表它的道理就很簡單。同樣描述一件事，越短的句子代表的訊息量越高，被壓縮得越厲害，在還原的過程中也越容易出錯。除了EPS本身可能有會計原則的錯誤，選用……等問題外，乘數也是個大議題，看似簡單，卻是將一堆變數壓縮在一個數字表達，決定乘數時應考慮許多因素。建議使用本益比法時，可參考下列步驟：
選擇樣本企業
執行時應先選擇樣本企業，將市值除以稅後淨利，以得出適用之本益比。一般建議可選擇相同產業的公司，但其實應該是選擇現金流量、增長潛力和風險都相當的公司，只是這些資訊取得困難，所以產業相同，規模相當的公司就成為初步篩選標準。至於為什麼是現金流、增長潛力與風險這三個變數？這是可以驗證的：
公式一：股價=股利/(股權資金成本-股利成長率)
公式一應該還好理解，就是一家公司的價值來自於它未來能帶入所有現金流入的折現。將公式一的兩邊同除以EPS，得到公式二
公式二：股價/EPS=PE=〔股利發放率X(1+股利成長率)〕/(股權資金成本-股利成長率)
由公式二可知，本益比受以下因素之影響：(1)股利發放率，(2)股利成長率(現金流量與增長潛力)，(3)股權資金成本(風險)。股利發放率受公司政策影響，股權資金成本則係無風險利率加上風險溢酬。
樣本整理
選擇樣本企業時，你可以挑一家覺得最接近的，但因本益比法本身所含「市場常態」的假設，應用時通常會多挑幾個樣本，有的人甚至會依「產業價值鏈資訊平台」上的分類，將所有同類別的公司都當作樣本。樣本數量多不是件壞事，但建議可將這些樣本作統計上的描述，包括標準差、平均數、中位數、最大值與最小值等。藉由統計描述，你可以發現這些樣本不呈常態分布，由於淨利為負無法計算本益比，所以左邊最小就是零，但可能是一個右邊的長尾。這時建議除了排除極端值外，取中位數而非平均值會是較佳的選擇。
另外要注意的還有：(1)期間問題，(2)獲利結構問題。樣本計算時，分子的本期淨利，要選最近一個會計年度？滾動式的最近四個季度？還是最近3年或5年的平均?這些涉及使用者對於整體經濟環境波動幅度與投資人情緒的判斷，樣本要能代表目前的狀況，故有時甚至需要計算更早年度期間的本益比。獲利結構指的是當一家企業獲利波動過大，檢視其內容，若發現鉅額業外虧損，是否應人為排除後再計算？這些都是要思考的。
本益比調整
由於實際運用時，很難找到一模一樣的企業，更何況我們計算出的本益比，通常是以「市場常態」的方式呈現。故實際運用時，應進一步考慮標的企業下列個別因素加以調整：
- 成長性：正相關。
- 股利發放率：正相關。
- 當前利率水準：負相關。
- 淨利穩定性：正相關。
- 是否上市櫃：正相關。
- 股票流動性(交易是否熱絡)：正相關。
前段公式已說明現金流量、增長潛力與風險是影響PE的重要變數。當前利率水準直接影響股風險，而淨利穩定性、是否上市櫃與股票流動性，亦透過風險溢酬而影響風險，並進一步影響本益比。公式二中的股利發放率除了影響PE，借用債券評價中重要的存續期間(duration)概念，也可理解股利支付率高的公司，其存續期間較短，利率風險較小，透過風險溢酬而影響風險，本益比也應較高。
適用上可直接調整本益比後再乘上標的企業稅後淨利，以得出標的企業應有市值。亦可依標的企業市值算出「目前本益比」，將「目前本益比」與「樣本公司本益比」比較，考量兩者差異之方向與大小，評估是否可由標的企業已知之個別因素說明其差異，以進一步了解標的企業股價是否高低估。
結論
相較於收益法，乘數法使用時不需要太多的信息，且計算簡便快速，也更能反映當時的市場情緒。收益法與市價法隱含了相異的觀點，即市場是否有效？收益法隱含了市場犯錯的可能，而且會隨著時間推移修正這些錯誤。市價法則是認為市場會在單支股票上犯錯，但平均而言是正確的。
身為散戶，比例對你而言無意義，習慣上我們會用每股多少錢思考，不過即便如此，建議你還是應對所投資公司的市值有概念，兩家市值相當的公司才具有比較性，兩家股價相當的公司不必然具有比較性。若經營新創事業或新創事業投資，你更應用市值觀念思考，有意義的企業價值對話是「一定比例持股多少錢」，而非「一股多少錢」。一家企業一年稅後淨利3千萬台幣，6倍本益比，持股20%，價值就是3千6百萬台幣。常聽到「勞務出資」、「無形資產作價」……等，在這種思維中，似乎就沒有太大意義。
實務中曾聽過被投資方告知「每股價格」是如何決定的，答案是為A輪為15元，B輪為17元，所以這一輪是20元。不知道你聽到的感想如何？只能說真讓人不知該如何談下去。我理解不能讓前幾輪投資者虧錢的想法，但也請你拿邏輯說服對方，而不是這種無厘頭式的回答。
1.Aswath Damodaran, The Little Book of Valuation, p79, 2011.
震智觀點 