說出企業價值

各位應該都投資過股票，應該也發現到，企業財務表現會影響到股價，確非唯一要素。資本市場很奇妙，有的公司獲利穩定，經營管理團隊也腳踏實地，但不獲市場青睞。相反的，有的公司甚麼都還沒做出來，公司也還在虧損，經營管理團隊憑著幾張PPT，就不斷的溢價從市場上拿錢。其中的訣竅就是如何與外界溝通企業價值。看完這篇文章，希望能讓您瞭解：

1. 影響企業價值因素？
2. 如何說出企業價值？

影響企業價值因素

良好溝通

賣股票跟賣其他商品沒有兩樣，要能讓買方知道這檔股票好在哪裡，才能賣到好價格，這得靠溝通。雙方用相同的語言，才有可能溝通。瞭解實務上如何評估企業價值，以及影響企業價值的關鍵因素，才能以對方聽得懂的方式，說服對方接受你的看法。

「價值」是雙方採用共同語言(評價模式)所定義出來的數字，與「價格」可能相同，也可能不同。價格是市場買賣雙方實際成交的數字。價格受買賣雙方掌握資訊、市場氛圍……等資訊的影響。特定時點之企業價值應是唯一值，但因評價過程中許多關鍵因素皆屬估計值，具有相當主觀成分，所以可能會有多種不同情境下的價格。懂得用評價模式說故事的人，較容易說服對方接受他的觀點。

常見企業評價模式可分為折現法與價格乘數法兩大類。本益比法即屬價格乘數法的一種，本益比法簡單好用，將企業價值與某一個關鍵因素(稅後淨利)間的關係簡化為一個乘數(本益比)。只要知道稅後淨利，再乘上本益比，就能獲得企業價值。例如公司稅後淨利1億元，本益比為6倍，企業市值即為6億。價格乘數法的缺點是過於簡化，將影響企業價值的多元因素簡化成一個乘數。常見的價格乘數法包括本益比法、價格對淨值比法與價格對營收比法等。不同產業適用的乘數不同，例如成熟性的製造業，比較適合價格對淨值比法，而尚未獲利的新創公司，可能就得以價格對營收比法評價。

當企業已有相當經營實績可供參考，投資雙方當然可以價格乘數法粗估企業價值。惟若企業剛起步，營運需要較長的醞釀期，除了營收都尚未出現或少的可憐，離獲利尚有相當距離，淨值亦呈現鉅額負數。則可採折現法評估企業價值。由於折現法嚴謹度高於乘數法，故投資者亦可能基於法令規定或其內部規章，傾向於以折現法評估企業價值。折現法又可細分為多種類型，惟其原理類似。都是將該資產未來能產生的現金流量，依預計流入時間點，以適當折現率折算為資產應有價值。相較價格乘數法，折現法所需預估的變數較多，不確定性也較大。

不論採折現法或價格乘數法，採用歷史或預估數據。企業價值評估通常受到下列因素影響¹：

營業收入

營業收入是投資人最重視，也最易觀察的指標。由於不需要太多額外人工處理，故與經營績效相關之資訊中最快可獲得的，亦為營業收入。上市櫃公司依法令規定，每月須公布營業收入。即便是非上市櫃公司，每兩個月須申報401表(營業稅申報表)，亦可得知企業大致的營業收入。企業不賺錢，故事都還說得下去，如果連營業額都沒有，想要說服投資人買單就會比較吃力。

成長率

營業收入成長率亦為企業價值的主要來源。採價格乘數法時，成長率隱含在乘數中。例如比較美股中Nvidia與Altria(就是賣Marbo香菸的那間公司)就可以發現，兩者本益比差距極大。以3月中查詢seeking alpha網站所得資訊，Nvidia的本益比為60，Altria則為9，同樣的稅後淨利，兩者的市值差距可達6~7倍。折現法亦對成長率有極高的敏感性，成長率1%的變動，可能導致企業價值幾十趴的變動。

營業淨利率

營業淨利率=毛利率－營業費用率，此處將其簡化為營業淨利率，係由於當代經營環境，每家企業為產生收入而需支出的花費，拆分銷貨成本與營業費用的意義不大，分析上反而容易誤導(高毛利率的就是好公司?)，例如生技公司為開發新藥所投入的研發費用，與晶圓代工廠蓋晶圓廠的資本支出有何不同？兩者均是公司為求帶來未來現金流入的投入，不同的只是實現的機率不同。另不論採價格乘數法或折現法，將營業淨利率進一步細分均無實益，故建議直接考量營業淨利率即可。

營業淨利率可參考過去歷史資料，或產業中標竿企業。但同時須考量產品供需狀況，原物料供需狀況與勞動市場供需狀況等大環境因素。越成熟的產業越容易估計，除了有長期間的歷史資料可供參考外，生產要素的供需狀況也越容易預測。除非企業僅有單一產品或服務，否則不同的產品結構(參考同業營業淨利率時)或改變(參考歷史營業淨利率時)都要納入考量，這也是為什麼當企業發布高營業淨利率的產品銷售比重提高時，股價會跟著往上走的主因。

無風險利率

無風險利率可參考7~10年的政府公債，無風險利率與整體經濟環境有關。由此你應該也能理解為何降息對股票市場是利多，因為它會推升整體市場本益比(採價格乘數法時)與增加現金流量折現值(採折現法時)。

風險溢酬

風險溢酬與企業所屬產業及其企業特質有關。一些景氣循環股，大賺大賠，風險溢酬肯定不低。負債比率高，管理者經營風格傾向冒險者，風險溢酬亦應高於同產業其他公司。小規模企業之風險溢酬通常高於大企業。這些都是影響企業風險溢酬的因素。簡單說，高風險高報酬，投資人不是不能承擔較高的風險，但要給他較多的補償(風險溢酬)，所以同樣的收益，經過風險溢酬折現後，高風險企業的價值會比較低。

如何說出企業價值

擇時

在對的時機做對的事，重要性可能遠高於努力。前段所提影響企業價值的幾個關鍵因素中，無風險利率與風險溢酬似乎較難著力，但換個角度想，企業可以決定何時籌資，在哪個市場籌資，用什麼樣的題目籌資，這就是所謂的「擇時」。當市場資金寬鬆，價格便宜(無風險利率低)，選的題目又是目前市場資金追逐的題材(AI？)本益比自然高，折現率自然低，選這個時點募資，就會事半功倍。

大市場

編製營業收入預測時，除了要考慮企業產品品項、產品組合、數量、單價、產能與通路等因素外，最容易犯的錯誤就是忽略了企業的天花板。為了避免犯這樣的錯，可將營業收入進一步拆解為整體市場×市占率。市占率通常是新創企業最喜歡著墨的地方，在一個大市場中，佔有率只要從1%成長到10%，就能讓市值大躍進，這裡通常是企業大吹特吹的地方。故投資者通常會仔細檢驗企業的主張。企業的優勢來自於更優良還是更便宜的產品？企業的「獨門秘技」到底是甚麼？這些都要能具體清楚的交待，此處常常與其他部分連動，例如更便宜的產品，可能代表更低的毛利率與營業淨利率，投資者會檢視企業說法中的矛盾處，除非企業有獨到的技術，否則很難解釋賣得比行業中的大哥更便宜，毛利率又與他相同。

由此也可看出選題的重要性，神木之所以能成為神木，在它還是一顆種籽，落地時就已經決定，策略上是要取代既有產品，還是創造需求，都可以藉由估算整體市場的規模，以瞭解天花板所在。看到最誇張的財務預測就是其營業收入數字大於整體市場規模，這種就連看都不用看，就直接打回票了。

高成長

企業成立初期可能倍數成長，但不可能期待一直高度成長，對於成熟期以後的成長率，設定上不要高於無風險利率是比較合理的。另成長亦有其代價，不可能不投入任何資源就能帶來成長。若設定高成長率，就要想到如何設定再投資金額，而再投資金額則會減少現金流量或稅後淨利。亦或設定成長率係透過在陌生區域開發業務，開發新產品，或改變產品組合等達成，這些都可能增加風險溢酬，而導致企業本益比下降或折現率上升。

高獲利

參考同業或歷史淨利率以設定企業預期營業淨利率是相對安全做法，更精細一點，則可就企業與同業之差異或未來營運策略可能的改變做相應調整。例如同產業龍頭的營業淨利率是15%，一家新創企業，或許較有彈性，但一定比不上龍頭的規模經濟，這時將營業淨利率調低可能就是較合理作法，也讓你的故事聽起來較具實現可能性。市場挑戰者並非不能設定優於市場龍頭的目標，但要說服外部人士，就得拿出具體且可驗證的策略，否則只是讓人覺得你信心爆棚，除了自信外，甚麼都沒有。

結論

單看前段的小標，感覺在講大家都知道的廢話。在好的時機募資，描述企業是在一個具潛力，沒有(或很少)競爭者，利潤高的大市場中經營，不用知道企業價值如何評估都會做。但其中的重點在於「邏輯性」，好的故事背後要有合理，具邏輯性的數字支撐，否則很容易被戳破。實際執行上需要經營者與熟知企業評價與財會處理的專業人員配合。看完這篇文章後，若您還是有不知從何下手的障礙，都歡迎與我聯絡²。

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1不論企業已繳出漂亮成績單，希望以過去的成功證明未來。亦或是過去表現不佳，希望投資人忘掉過去，往前看，相信夢想終會成真。以符合邏輯而合理的方式，將關鍵因素與故事結合，就是成功說服投資人的方程式。

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